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玻璃行業深度報告:從緊平衡到供給缺口,中國建材網,cnprofit.com
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玻璃行業深度報告:從緊平衡到供給缺口
2020年12月01日    閱讀量:1642    新聞來源:中國建材網 cnprofit.com  |  投稿

       維持玻璃行業“增持”評級。我們認為市場對浮法玻璃供給格局存在顯著認知偏差,實際上政策嚴禁新建浮法線、環境敏感地區的環保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業已然處于供需緊平衡之態。而2020年1月工信部產能置換新規的嚴格執行使得光伏玻璃呈現供不應求之勢,部分超白浮法產線轉供光伏,或導致建筑級浮法供給缺口的出現中國建材網cnprofit.com。我們認為市場低估了浮法玻璃2021年潛在的量價彈性,當前時點,宛若2017年初之水泥。重點推薦全球玻璃制造龍頭信義玻璃;業績高彈性,新成長賦能的旗濱集團及重新聚焦“三塊玻璃”主業的老牌玻璃龍頭南玻A。


       浮法工業已然進入非產能擴張周期,宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業皆呈現極致的“V”型反轉,即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進入集中釋放周期,供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換,事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期,高窯齡產線成為“滾動調控閥”:我們測算2016年后浮法在產產能基本維持在9億重箱上下,而當前時點,2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天,約占當前在產產能的32%,遠超26條有效冷修線(含指標出讓及拍賣)的1.4萬噸/天的產能。


       超白浮法轉產,或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后,全球光伏裝機需求復蘇,雙玻組件加速滲透,供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業亦被認定成產能過剩行業)釋放延遲,供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續抬升:主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平,漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態勢,或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業協會數據,我們估算2021年或有9條浮法產線轉產光伏級,總供應量將達5700t/d,有效緩解光伏玻璃供應壓力,卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾:測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年,約占2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。


       信義、旗濱等浮法龍頭2021年業績彈性將高展。若2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板,建筑用浮法原片供給缺口將放大,進而持續推升浮法量價彈性,而轉產的光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業績:我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業績仍實現同比高增,中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元,分別同增88%、49%,當前對應2021年PE均不到10X。


       風險提示:竣工需求羸弱、光伏新增裝機不及預期、浮法產能限制放開


       1. 投資故事


       本篇報告我們致力于重塑玻璃行業研判框架:市場對玻璃的認知仍停留在供給剛性、產能無序投放的強周期行業層面,我們則認為實際上政策嚴禁新建浮法線、環境敏感地區的環保高壓以及竣工需求復蘇使得浮法工業已然處于供需緊平衡之態,而高窯齡產線成為“滾動調控閥”。


       展望2021年,超白浮法線批量轉供光伏組件背板,或導致建筑級浮法供給缺口的出現,由此驅動浮法玻璃價格彈性高展,同時轉供背板亦將顯著增厚企業利潤。雙動能共振,我們認為2021年信義玻璃、旗濱集團等浮法龍頭業績有望大超市場預期。


       浮法工業已然進入非產能擴張周期,宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業皆呈現極致的“V”型反轉, 即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在于2019年始竣工需求已進入集中釋放周期,供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換,事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期,高窯齡產線成為“滾動調控閥”:我們測算2016年后浮法在產產能基本維持在9億重箱上下,而當前時點,2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天,約占當前在產產能的32%,遠超26條有效冷修線(含指標出讓及拍賣)的1.4萬噸/天的產能。


       超白浮法轉產,或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后,全球光伏裝機需求復蘇,雙玻組件加速滲透,供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業亦被認定成產能過剩行業)釋放延遲,供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續抬升:主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平,漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態勢,或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業協會數據,我們判斷2021年或有9條浮法產線轉產光伏級,總供應量將達5700t/d,有效緩解光伏玻璃供應壓力,卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾:測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年,約占2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。


       信義、旗濱等浮法龍頭2021年業績彈性將高展。2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板后,建筑用浮法原片供給缺口將放大,進而持續推升浮法量價彈性,而轉產光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業績:我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業績仍實現同比高增,中性預測下兩者對應歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元,分別同增88%、49%,當前對應2021年PE均不到10X。


       繼續重點推薦全球玻璃制造龍頭信義玻璃;業績高彈性,新成長賦能的旗濱集團以及重新聚焦“三塊玻璃”主業的老牌玻璃龍頭南玻A。


       1.1. 浮法玻璃龍頭業績彈性高展

        

       市場對于浮法的基本面預期本為2020Q4量價彈性基本劃上休止符,2021年上半年僅因業績基數較低,維持同比增長。


       但按照我們上述分析,2021年超白浮法實現轉產光伏組件背板后,建筑用浮法原片出現供給缺口,進而持續推升浮法量價彈性,而轉產的光伏組件背板將顯著增厚信義、旗濱等龍頭公司業績:


       1) 信義玻璃:悲觀、中性、樂觀三種情境下,公司2021年業績分別為76、82.7、89.5億港元,分別同增36%、49%、61%,而對應當前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。


       2) 旗濱集團:將公司2021年業績分為悲觀、中性、樂觀三種情況,最悲觀預測下公司2021年歸母凈利仍達33.5億,中性、樂觀預測則分別達39.3、46.6億元,三種情境業績增速分別達60%、88%、123%,而對應當前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。

玻璃行業深度報告:從緊平衡到供給缺口 中國建材網,cnprofit.com

       2. 浮法玻璃:被忽視的非產能擴張周期,宛若2017年初之水泥


       2.1. 2020 VS 2019,極致的“V”型反轉,相似的淡季不淡


       2019年玻璃行情分上下半場的“冰火兩重天”,價格19Q4達年內高點。2019年1-6月為行情上半場,由于竣工需求較為平淡疊加市場預期悲觀,庫存高企,根據卓創資訊數據,全國代表省份庫存4月高點曾至4026萬重箱,6月全國白玻均價低點較2019年初下降約6.5%。拐點出現于2019年6月,8條產線(總產能5400t/d)集中關停,占5月底在產產能的3.4%,而房屋竣工6月始逐月回暖,供需優化下浮法工業實現“V”型反轉,庫存持續去化,2019年末庫存已降至1836萬重箱,而玻璃價格逐月抬升,即使11-12月的傳統淡季,量價仍顯不淡,華東及華南價格2019年12月達到全年峰值。


       2020年的玻璃行情再現“V”型反轉,價格年中觸底:一季度受疫情影響玻璃企業經營承壓,二季度始量價觸底反轉,三四季度景氣度持續推升,玻璃企業盈利創歷史新高:


       20Q1玻璃行業受疫情影響,庫存達歷史峰值,玻璃價格單邊下行。由于浮法生產為連續24h高溫作業,供給相對剛性,一季度終端需求(地產)及交通運輸受疫情影響較為顯著,因此庫存迅速累積。根據玻璃信息網數據,2020年4月中旬全國代表企業庫存刷新歷史峰值達5282萬重箱,而全國白玻一季度單邊下行,5月中旬最低曾至1341元/噸,創2017年后最低水準,較2020年初下滑17.7%。


20Q2玻璃行情觸底反轉,20Q3景氣度持續推升,量價彈性高展。供給端,浮法產線的集中關停再現,4-5月共9條產線停產,總產能6550t/d,約占3月末全國在產產能的4.3%,而需求端,房屋竣工數據二季度始大幅好轉。供需雙向優化,2020年二三季度創歷史最陡峭去庫曲線,而玻璃價格則以5月中旬為起點打開上漲通道9月底已漲至1877元/噸,較上半年低點漲幅超500元/噸。而觀企業盈利三季度達年內高點(以玻璃-純堿重油價格差表征),跨越2019年四季度峰值。


       再觀當前時點,11月再次呈現淡季不淡的態勢,庫存陡峭下降,玻璃價格重歸上漲區間。我們觀察到“雙節”過后玻璃產業鏈流通恢復常態,生產企業產銷率普超100%,而11月企業發貨再次提檔,11月中旬河北沙河已然臨近空庫,而華東華南龍頭企業日均發貨率超130%,達歷史同期最好水準。我們認為2021年春節較晚(2月12日),意味著施工季的延長,四季度玻璃發貨大概率將延續飽滿,而玻璃量價中樞有望持續推升。








       自2015年后,我們重點推薦的信義玻璃、旗濱集團年內利潤雖有波動,但全年業績已然持續創新高。2015年信義玻璃收入及凈利潤分別為115、21億港元,2019年已分別增至163、45億港元;而旗濱集團2015年收入、凈利潤僅52、1.7億元,2019年則分別提升至93、13.5億元,料兩家龍頭企業2020年業績將再創新高。


       實際上,以2007年為起點,對玻璃價格進行復盤,我們觀察到雖然2019-20年浮法價格均發生“V”型波動,但波幅較過往區間已然大幅收窄,長周期而言,2017年后浮法玻璃價格區間已較為平穩(若無2020年疫情影響波動更?。?。






       2.2. 邏輯重塑:宛若2017年初之水泥,供給的非擴張周期,高窯齡產線成為滾動 “調控閥”


       我們認為市場低估了玻璃漲價的高彈性以及確定性,當前之玻璃,宛若2017年之水泥。


       我們于2016年末全市場對水泥行業近乎一致性悲觀預期之時率先獨家重點推薦水泥,認為錯峰生產將成為行業常態,水泥行業已然進入產能的非擴張周期,而需求端中期將為平穩曲線,無大幅下滑的風險,水泥價格將漲到“天上去”。2017年至今,市場每存分歧之時,我們均堅守我們獨家研判框架,持續重點推薦水泥。2017年后水泥企業盈利中樞持續上行,我們重點推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著超額收益,印證了我們的判斷。


 




       而當前時點,市場對玻璃的認知仍停留在過往的收放無序層面,但實際上與水泥相似,2015年后玻璃在供給端已然進入非產能擴張周期,而需求端經歷了2016-2020年強勁的地產新開工周期后,2019年始竣工需求亦進入集中釋放周期。


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